Regulatory Review of Islamic Finance in Malaysia

Regulatory Review of Islamic Finance in Malaysia

By PricewaterhouseCoopers
Islamic finance in Malaysia had its beginnings with the establishment of a pilgrimage fund in 1963. The fund was used as a savings mechanism for Malaysian Muslims to set aside money for the cost of performing pilgrimage. Since then, the Malaysian government has undertaken various initiatives to create a vibrant and comprehensive Islamic banking and finance system, as reflected by a recent report by Bank Negara Malaysia (BNM), which stated, inter alia, that:
i) Assets of the Islamic banking system (including Islamic banking windows operated by conventional banks) have been increasing at an average annual rate of 18.9% since 2000. By end-2006, Malaysia’s Islamic banking and finance assets accounted for 12% of the total assets in the industry. This represents 6.4% of total assets in the financial system.
ii) The Takaful assets and combined Takaful contributions accounted for 6.1% of total assets and 6.5% of total premiums of the Takaful industry. iii) Malaysia’s Sukuk represent 67% of total global Sukuk outstanding as at the 23rd January 2007.

The Islamic finance system carries its own unique risks as compared to the conventional system. These include the need to be Shariah compliant, the prohibition on interest and the different risk sharing features. The conventional regulations were not formed with those needs in mind, thus applying them to the Islamic financial system would be inappropriate.

Malaysian regulatory bodies such as BNM, Securities Commission (SC), Labuan Offshore Financial Services Authority (LOFSA) and Bursa Malaysia continue to play their roles solely or jointly in adopting the conventional framework with suitable and robust guidelines and rules to tackle the peculiarity of Islamic transactions, thus strengthening the industry and promoting further growth on the global front.

Islamic Finance Developments
There have been several regulatory developments in Malaysia, particularly on the Islamic finance front. These include the introduction of a new Islamic monetary instrument by BNM, namely the Commodity Murabahah Program (CMP).

CMP is a cash deposit product based on the globally accepted Islamic concept of underlying commodity transactions to facilitate liquidity management and investments. The commodity-based transaction utilizes crude palm oil-based contracts as the underlying asset. The instrument is part of the diverse range of policy instruments in managing the short-term liquidity in the Malaysian Islamic interbank money market.

The introduction of CMP addresses the issue of managing the liquidity risk of an Islamic bank due to the limited Shariah compliant money market instruments and the issues of lender of last resort. In addition, it will contribute to realizing the vision of turning Malaysia into an International Islamic Financial Center (MIFC).

To date, BNM has executed CMP master agreements with the eight Islamic banking institutions, including three foreign owned banking institutions, in the country in its efforts to promote the use of the instrument for liquidity management. Several CMP transactions have now been conducted between the central bank and the respective Islamic banks.

Malaysia has also introduced the first global Islamic Derivative Master Agreement (IDMA), which documents Islamic derivative transactions in steps to develop Islamic hedging products that are used to mitigate investment risks. The agreement, which spells out the rights and obligations of contracting parties, is expected to enhance risk management practices, balance sheet management, increase fund mobilization efficiency and enhance investment banking capability.

IDMA is considered an important catalyst for future linkages between financial markets that offer Islamic financial market instruments as it incorporates several of the market conduct’s best practices. BNM also intends to diversify the issuance concept of Islamic monetary notes from current Bai Inah and Ijarah into Murabahah.

In the Islamic bond market segment, BNM and SC continue to play a major part in developing MIFC. They have issued the Joint Information Note, which is targeted at qualified bonds and Sukuk issuers. The purpose of the note is to set out the facilitative requirements applicable to foreign currency-denominated bonds and Sukuk issued in a transparent manner and shall be read together with the SC’s Practice Note 1A issued on the 27th March 2007.

Risk Management

In the area of risk management of banking operations, BNM has issued two frameworks: the Revised Weighted Capital Adequacy Framework that is applicable to all banking institutions (including their Islamic banking windows), and the Capital Adequacy Framework for Islamic banks. Both, which will take effect from the 1st January 2008, are consistent with the Basel II document issued by the Basel Committee of Banking Supervision (BCBS) and the Capital Adequacy Standards (CAS) issued by the Islamic Financial Services Board (IFSB).

The issuance is to ensure that the prevailing regulatory framework effectively considers the more complex risk profiles of the financial institutions arising from the offering of more sophisticated products and services. Implementation and compliance with the frameworks will place Malaysian conventional banks, Islamic windows and Islamic banks on a level playing field with global foreign banks.

Islamic banks face challenges to expand internationally while adhering to Shariah. This has altered the governance structure of Islamic banks and set them apart from conventional banks. As a result, BNM has outlined guidelines on corporate governance requirements in the revised BNM/GP1-i for Islamic banks under its purview. Compliance will certify that Islamic banks are managed safely and soundly in the normal course of banking operations where risk taking and business decisions are balanced. Effective corporate governance practices are equally viewed as key elements in the working market discipline and transparency.

Islamic Capital Market

The Islamic capital market in Malaysia has emerged as a significant area of growth. It has a full range of products, infrastructure, institutions, intermediaries and investors that contribute to the development of the Islamic capital market.

In June 2007, SC issued guidelines giving Malaysians direct access to Dubai Islamic Financial Center (DIFC) Islamic funds. This means the said funds can be distributed directly into Malaysia, thereby enabling investors to access a variety of funds available in this recognized jurisdiction. DIFC is the first recognized jurisdiction on the list to be involved in this arrangement. SC plans to expand the said list with the signing of future mutual recognition arrangements. This positive move eases local investors’ exposure to foreign funds as previously they would have had to invest in a feeder fund in Malaysia.

Earlier in 2007, Bursa Malaysia, in collaboration with the global index provider, FTSE Group launched the FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah index. The index is designed to provide investors with a broad benchmark for Shariah compliant investments for the Malaysian market.

The FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah index will act as a singular benchmark for Malaysian Shariah compliant investments when the existing Shariah index (KLSI) deactivates on the 1st November 2007.

Tax Incentives

On the back of the government’s initiatives to spur the growth of Islamic finance in Malaysia, tax neutrality and incentives have been provided over the years.

Firstly, Islamic finance transactions were provided with tax neutrality, which meant that Islamic finance would be tax neutral when compared with conventional financing products. Such initiatives included legislation to provide tax deductibility to profits on Islamic financial products similar to interest in conventional products. In addition, various tax exemptions and withholding tax exemptions available to conventional products would also apply to Islamic financial products.

Further tax incentives were then provided to enhance the treatment of Islamic financial products. These included the ability for the issuance costs of Islamic Sukuk to be tax deductible to the issuer of the bonds. This popular tax incentive has encouraged more issuers to choose Islamic financial products such that it has been extended for another three years till 2010.

The Budget 2008 announcements on the 7th September 2007 provided enhanced tax incentives to the fund management industry. Fund managers who base their operations in Malaysia will be exempted from tax until 2016 if the funds are managed based on Shariah. This incentive is available for services provided by fund managers to Malaysian residents as well as foreigners.

Such generous tax incentives have generated substantial interest from financial players to use Malaysia as their Islamic financial hub and platform in this region.

Conclusion

Islamic finance has seen significant growth in the last decade and will continue to do so. With it, there will be challenges that will push the boundaries of product innovation and development. This in turn will create the need for the regulators and marketplace to be diligent and yet not stifle the growth of Islamic finance.

Potensi Ekonomi Syariah dan Sukuk, Prospek dan Tantangan

Potensi Ekonomi Syariah dan Sukuk:
Prospek dan Tantangan

Pertanyaan yang diajukan oleh Penyelenggara seminar pada dasarnya adalah menggarisbawahi fakta bahwa, “kinerja pasar modal Indonesia yang mengkilap sepanjang tahun 2007 ternyata tidak diimbangi dengan kinerja pada sektor riil atau sektor yang menyerap tenaga kerja”. Dengan contoh Bursa Efek China yang mempunyai kinerja mengkilap dan juga dapat meningkatkan kinerja sektor riil, mengapa Bursa Efek Indonesia tidak bisa berbuat yang sama?

Saat ini, kondisi ekonomi Indonesia dapat dikatakan stabil. Pertumbuhan PDB (Produk Domestik Bruto) Indonesia naik 6.0% pada triwulan I 2007 dibandingkan periode yang sama 2006. Sedangkan pertumbuhan ekonomi Indonesia tahun 2006 sebesar 5,48%, dibandingkan tahun 2005 sebesar 5,68%. Dilain sisi inflasi turun dari 10,7% di tahun 2005 menjadi 6,5% di tahun 2007.

Dalam bidang perbankan, ternyata juga ada kemajuan yang cukup signifikan, yaitu jumlah penghimpunan dana pada bank umum terus meningkat, dari Rp. 1.096,9 triliun pada Desember 2006 menjadi Rp 1.289,6 triliun pada Desember 2007. Sedangkan fluktuasi nilai tukar dollar Amerika relative stabil, dengan kisaran di sekitar Rp. 9.000 per dollar Amerika.

Sedangkan, dalam instrumen keuangan lainnya, seperti asuransi, reksadana, Sertifikat Bank Indonesia, Surat Utang Negara dan lain-lain juga cukup baik. SUN juga membuktikan bahwa selalu habis terpesan pada saat diterbitkan. Dalam hal reksadana, total NAB Reksadana per 2007 sudah mencapai nilai Rp. 73,67 triliun.

Semua ini dapat menjadi indikator bahwa kondisi ekonomi, perbankan, dan keuangan Indonesia mengalami kemajuan yang cukup menjanjikan.

Namun mengapa kurang sekali kemajuan dalam sektor riil?

Banyak assumsi dan hipotesa, baik yang diajukan oleh para akademisi maupun praktisi ekonomi Indonesia guna menjawab pertanyaan ini, antara lain berkaitan dengan:

1.      Kurangnya kepastian aturan hukum dan penegakan hukum di Indonesia.

2.      Kondisi sosial politik dan ekonomi yang masih labil.

3.      Daya beli masyarakat yang rendah; dan yang berperan aktif dalam pasar modal hanyalah “pihak-pihak yang itu-itu” juga. Dengan kata lain, masih rendahnya kemampuan investor Indonesia pada umumnya

4.      Kekhawatiran akan perubahan kebijakan ekonomi nasional, yang cenderung berubah-ubah, seiring dengan kepentingan politik penguasa.

Paper ini ikut mempertanyakan hal ini, namun mencoba mengajukan assumsi dari sisi yang berbeda, yaitu bahwa kurang berkembangnya ekonomi sektor riil, adalah karena kurangnya dilakukan ekplorasi akan sumber-sumber dan potensi ekonomi lain, yang dalam hal ini Sukuk; dan kurang “sigap”nya pejabat pembuat peraturan dan yang berwewenang mengatur pasar modal di Indonesia, dalam mengantisipasi dan menangkap peluang dari tumbuhnya ”trend” ekonomi baru, baik di wilayah Asia maupun Eropa saat ini, yaitu meningkatnya dana syariah dan berkembangnya sukuk, khususnya dari negara-negara yang mulai mengadopsi perekonomian syariah.

Sekilas Perkembangan Ekonomi Global : Ekonomi Syariah dan Sukuk

Sejak akhir dekade 1990an perekonomian global di goyang oleh pesatnya pertumbuhan perekonomian China dan India. Sedangkan, dibelahan dunia lain, perekonomian lesu karena meningkatnya harga minyak dunia yang menembus batas US $100 per barrel, yang akhir-akhir ini, ditambah dengan krisis Sub-Prime Mortgage di Amerika yang juga mempengaruhi kondisi lesunya perekonomian dunia.

Namun, disisi lain, yang luput dari pengamatan kita, khususnya para Pimpinan institusi perekonomian Indonesia, adalah berkembangnya perekonomian Syariah, khususnya perkembangan kekuatan dana likuiditas dan investasi di wilayah Timur Tengah.

Sejak akhir dekade 90 an, dengan adanya “oil price boom” terdapat peningkatan dana di wilayah Timur Tengah. Sedemikian besarnya dana ini, sehingga ada yang menyatakannya sebagai timbulnya “Oasis Economies” (Joe Saddi, Karim Sabbagh & Richard Shediac, Oasis Economies, Booz Allen Hamilton, 2008).

“Oasis economies” ini bukan hanya karena besarnya investasi di negara-negara teluk, tetapi juga tumbuh pesatnya perkonomian yang berdasar kepada syariah perkonomian Islam. Diawali dengan penerbitan “ijarah sukuk” atau “fixed rate bond” oleh Pemerintah Bahrain, kemudian oleh Dinas Penerbangan Sipil Dubai (Hjh Salma Bee Hj Noor Mohamed Abdul Latif & Dr. Abul Hassan, Issuance of Sukuk Landmark Towards Islamic Capital Market in Brunei Darussalam, Borneo Bulletin, November 16, 2005), sampai akhir-akhir ini penerbitan sukuk oleh Pemerintah Malaysia, telah mendorong tumbuhnya perekonomian dan investasi yang berdasar kepada syariah Islam.

Sedemikian besarnya perekonomian yang berdasar pada ekonomi syariah ini, sehingga Sandard & Poor memperkirakan bahwa asset keuangan Islam saat ini telah mencapai US$ 531 milyard pada akhir tahun 2006, US$ 750 milyar pada tahun 2007, dan berpotensi berkembang menjadi US$ 4 trillion dalam kurun waktu kurang dari 5 tahun (Fuwad Beg, Islamic Finance and the War for Talent, Centriva, Strategic Business, April 1, 2008; dan Ayman H. Abdel-Khaleq & Christopher F. Richardson, New Horizons for Islamic Securities: Emerging Trends in Suku Offerings, Chicago Journal of International Law, Vol 7, no. 2,Winter 2007).

Dalam mengantisipasi besarnya pertumbuhan dana syariah ini, Pemerintah Malaysia melakukan tindakan yang cukup berani, yaitu mulai tahun anggaran 2007, Pemerintah Malaysia memberikan insentif dengan memberikan “kebebasan pajak” sampai dengan tahun 2016 kepada bank-bank Islam di Malaysia, baik yang melakukan transaksi dengan pihak-pihak asing dengan menggunakan mata uang asing maupun Ringgit Malaysia (Jennifer Chang, Budget 2007: A Boost for Islamic Bank, Preicewaterhouse Coopers, The Edge, Sept 18, 2006).

Perkembangan pasar modal dengan berdasar pada ekonomi Syariah dan Sukuk di Malaysia telah amat berkembang. Bukan saja Pemerintah Malaysia amat mendukung, akan tetapi juga tambahan kemudahan-kemudahan diberikan oleh otoritas keuangan/perbankan dan Pasar Modal Malaysia untuk tetap dapat terus “memancing” dana syariah, terutama dari Timur Tengah. Pertumbuhan pasar modal Syariah di Malaysia juga amat menjanjikan. Per 30 September 2007, dana “Syariah Based Unit Trust Fund” di Bursa Efek Malaysia, tercatat hampir mencapai 21 triliun ringgit. Pada kwartal ke 3 tahun 2007, jumlah sukuk di Malaysia 14,730 milyar ringgit yang diterbitkan oleh 14 perusahaan. Bahkan Menurut Aslim Tadjudin, Deputi Gubernur BI pada saat Lokakarya Sukuk 19 Juni 2007, menyatakan bahwa dari sekitar US$ 13,8 milyar sukuk global US$ 11,5 milyar atau sekitar 80% dikuasai oleh Malaysia.

Bahkan, negara kecil seperti Brunei Darussalam dan Singapura juga sudah menerbitkan peraturan pemerintah berkenaan dengan sukuk dan bersiap-siap berlomba menimba dana syariah ini.

Indonesia: Perkembangan Ekonomi Syariah dan Sukuk.

Di Indonesia sendiri, secara sederhana dapat dikatakan bahwa perkembangan perekonomian syariah sudah semakin terlihat kemajuannya. Dimulai dengan UU no 19 tahun 1998 tentang Perubahan atas UU no. 7 tahun 1992 tentang Perbankan, maka landasan untuk operasionalisasi bank Syariah telah ditetapkan. Ditambah lagi kemudian dengan UU no: 23 tahun 1999 tentang Bank Indonesia, maka Bank Indonesia telah mempunyai landasan hukum yang kuat untuk dapat menerapkan prinsip-prinsip syariah dalam bidang perbankan dan keuangan. Saat ini, sudah semakin banyak bank nasional dan asing yang sekarang membuka pelayanan bank secara syariah. Dari data BI tercatat posisi perbankan syariah sebesar 1,7% atau bernilai Rp. 33.3 triliun dibanding dengan bank konvensional (Kominfo Newsroom, 8 Januari 2008). Pertumbuhan asset perbankan syariah diperkirakan sekitar 31%.

Demikian juga berbagai kegiatan obligasi syariah (Mudharabah dan Ijarah) yang diterbitkan oleh beberapa perusahaan publik di Indonesia. Diawali hanya dengan Fatwa Dewan Syariah Nasional, MUI, no: 32/DSN-MUI/IX/2002, dan dengan Obligasi Syariah Indosat (2002) sebagai pelopornya, pasar modal syariah mulai mencoba mencari bentuknya di Indonesia (lihat antara lain, Keputusan Bapepam no: Kep-386/BL/2007).

Sebenarnya, Dewan Syariah Nasional, MUI, amat aktif mengeluarkan fatwa-fatwa yang menunjang perkembangan kegiatan ekonomi dan pasar modal syariah di Indonesia. Diterbitkannya peraturan-peraturan baru oleh Bapepam berkenaan dengan “keuangan syariah” ini juga atas dukungan Dewan Syariah Nasional. Bahkan, dalam pertemuan antara Dewan Syariah Nasional dengan Dirjen Pajak pada bulan Maret 2008, pemerintah telah sepakat untuk menghapus pajak yang terkait dalam transaksi murabahah di lembaga keuangan syariah. Namun demikian, mungkin karena MUI bukan lembaga ekonomi, maka belum banyak pelaku ekonomi dan keuangan yang menyimak keberadaan fatwa-fatwa Dewan Syariah Nasional di MUI ini.

Dalam Siaran Pers “30 Tahun Diaktifkannya Kembali Pasar Modal Indonesia” tanggal 10 Agustus 2007, Bapepam melaporkan bahwa perkembangan Obligasi Syariah tumbuh sebesar 23,53% dan nilai emisi tumbuh 47,70% terhitung Sejak akhir tahun 2006. Sampai akhir Juli 2007, terdapat 21 Emiten (12,21% dari total emiten dengan nilai emisi Rp. 3,174 triliun atau 2,47% dari total emisi obligasi. Sedangkan dalam hal Reksadana Syariah, dalam periode yang sama, juga telah tumbuh sebesar 14,29% dengan NAB tumbuh sebesar 75,11%. Sampai dengan Juli 2007, terdapat 24 Reksadana Syariah (6,1% dari total Reksadana) dengan NAB sebesar Rp 1.214,72 milyar (1,68% dari total NAB Reksadana sebesar Rp. 73.670,62 milyar). Kemudian, pada Koran Sindo Edisi Sore tanggal 20 Januari 2008, diberitakan bahwa dari Data Badan Pengawas Pasar Modal dan Lembaga Keuangan disebutkan bahwa hingga akhir tahun 2007 total kumulatif penerbitan sukuk mencapai 21 emiten dengan nilai emisi sukuk korporasi mencapai Rp. 3,7 triliun. Dari jumlah tersebut, 19 sukuk di antaranya masih beredar dengan nilai emisi sebesar Rp. 2,9 triliun, terdiri atas sukuk Mudharabah sebesar Rp. 705 milyar dan 13 suku Ijarah sebesar RP. 2,2 triliun.

Bapepam mulai mengeluarkan peraturan yang berkaitan dengan Efek Syariah pada tahun 2006 dengan Keputusan no: Kep-130/BL/2006 dan no: Kep-131/BL/2006 tanggal 23 November 2006. Peraturan ini kemudian ditindaklanjuti dengan Keputusan Bapepam n: Kep-314/BL/2007 tanggal 31 Agustus tentang “Kriteria dan Penerbitan Daftar Efek Syariah”; Keputusan no: Kep-386/BL/2007 tanggal 30 November 2007 tentang “Daftar Efek Syariah”. Tidak lama kemudian, Bapapem mengeluarkan Peraturan no: Per-03/BL/2007 tanggal 10 Desember 2007 tentang “Kegiatan Perusahaan Pembiayaan Berdasrkan Prinsip Syariah” dan Peraturan no: Per-04/BL/2007 tanggal 10 Desember 2007 tentang “Akad-Akad yang Digunakan dalam Kegiatan Perusahaan Pembiayaan Berdasarkan Prinsip Syariah”

Adanya peraturan-peraturan baru yang berkaitan dengan dunia usaha properti antara lain dengan diterbitkannya seri peraturan tentang “Dana Investasi Real Estat Berbentuk Kontrak Investasi Kolektif”(lihat rangkaian Keputusan Bapapem no. 423, 424, 425, dan 426, tahun 2007), belum menyentuh hal-hal yang mendukung untuk dapat mengikutsertakan “prinsip syariah” secara jelas.

Bilamana sukuk di Timur Tengah dapat digunakan untuk mendanai pembangunan Perluasan Bandar Udara Dubai, pembangunan Rumah Sakit di Bahrain dan Qatar, sampai kepada pembangunan “Palm Island” di Dubai; dan di Malaysia sukuk dapat digunakan untuk pengembangan energi, industri dan properti, maka di Indonesia belum ada yang memanfaatkannya. Bilamana ada, maka skala yang ditangani masih berjumlah relatif kecil. Sedangkan, di beberapa negara, penggunaan sukuk untuk membiayai berbagai macam proyek yang bisa menumbuhkan sektor riil telah berhasil dengan baik di negara-negara lain, termasuk Jerman dan Amerika Serikat. Sebagai contoh saja, misalnya: seperti yang dikutip oleh Abdel-Khaleq dan Richardson, sampai Mei 2006, lebih dari US$4.1 milyar sukuk telah diterbitkan. Beberapa analis ekonomi memperkirakan jumlah ini akan bertambah US$ 9 milyar lagi, hanya di negara-negara Teluk sampai akhir tahun 2006.

Beberapa Sukuk diterbitkan pula oleh negara, termasuk oleh negara Bahrain pada tahun 2001. Qatar Global sukuk di tahun 2003 memperoleh dana sebesar US$ 700 juta. Otoritas Penerbangan Sipil Dubai memperoleh US$ 1.6 milyar.

Di Eropa, Pemerintah Provinsi Saxony Anhalt di Jerman, memperoleh 100 juta Euro, baik dari investor Timur Tengah maupun Eropa. Sukuk yang mempunyai masa 5 tahun ini didukung oleh sebuah asset property di Negeri Belanda (Abdel-Khaleq dan Richardson; lihat juga Mahmoud A. El-Gamal, Islamic Finance: Law, Economics, and Practice 107, Cambridge, 2006).

Sukuk korporasi juga diterbitkan oleh Perusahaan Minyak Raksasa Arab Saudi SABIC yang memperoleh US$ 800 juta; dan perusahaan Energi Malaysia Jimah Energy Venture memperoleh US$ 1.27 milyar dollar (Abdel-Khaleq dan Richardson; lihat juga Emilie Rutledge, Sukuk Has Entered English Lexicon and Is Here to Stay, ARAA Gulf Views (July 29, 2006), available online at <http://www.gulfinthemedia.com).

Perusahaan minyak dan gas Amerika, Gulf of Mexico, yang didukung oleh asset yang non-Syraih, memperoleh US$ 165.7 juta untuk mengembangkan fasilitas produksinya (lihat juga Ivar Simensen, Capital Markets and Commodities: Axa Chooses Hybrids, Fin Times UK 39 (June 16, 2006); see also Lane, Islamic Bond Market, Wall St J C1. Sukuk terbesar mungkin diterbitkan oleh Dubai Port World di tahun 2006 yang menawarkan jumlah US$ 3,5milyar. Kemudian di tahun 2007, the Saudi Arabian General Investment Authority SAGIA) mencanangkan pembangunan 6 kota, dengan awal membangun Kota King Abdullah dengan invstasi awal US$ 30 milyar. SAGIA akan menerbitkan Sukuk untuk keperluan ini. (Joe Saddi, et al. Oasis Economies; lihat juga AME Info, Lagoon City US$ 125,000,000 Musharaka Sukuk Road Show Commences in Kuwait (Nov 15, 2005), available online at <http://www.ameinfo.com); Liquidity Management Centre, Emirates Islamic Bank and Liquidity Management Centre Lead Bukhatir Investments Limited US$ 50 Million Sukuk Offering (May 14, 2006), available online at <http://www.lmcbahrain.com).

Mengingat besarnya penduduk Muslim di Indonesia, maka tidak salah bilamana “the work of Shariah Bureau of Bank Indonesia demonstrates that Indonesia, especially in particular parts of the country, has considerable “unmetdemand” for Islamic banking” (Thomas A. Timberg, Islamic Banking and Its Potential Impact, Risk Management: Islamic Finance Policies, Nathan Associates, Inc) - dan mungkin juga “Islamic Capital Market Indonesia”. Apalagi menimbang bahwa Indonesia adalah negara yang termasuk anggota aktif dari Organisasi Konperensi Negara Islam dan juga ikut berperan dalan Islamic Development Bank. Kesempatan untuk mengembangkan sukuk dalam pasar modal Indonesia tentunya cukup besar.

Pasar Modal Sukuk dan Pengembangan Ekonomi Sektor Riil melalui Pasar Modal:

Melihat kepada kuatnya pengaruh ”likuiditas syariah” dan keberhasilan yang dilakukan negara-negara lain dalam menjaring ”dana syariah” ini, maka perlu kiranya kita berkaca diri serta melakukan sejumlah langkah dan kegiatan untuk dapat dengan segera memulai mengembangkan ”Pasar Modal Syariah” di Indonesia.

Bilamana kita perhatikan data tentang Produk Domestik Bruto Indonesia tahun 2006,

1.      Industri Pengolahan Rp936.361,90

2.      Perdagangan, Hotel dan Restaurant Rp.496.336,20

3.      Pertanian Rp430.499,90

4.      Pertambangan, PenggalianRp.354.626.90

5.      Jasa-Jasa Rp.338.385,80

6.      Keuangan, Penyewaan dan Jasa Perusahaan Rp.271.543,10

7.      Bangunan Rp.249.127,80

8.      Pengangkutan dan Komunikasi Rp.230.921,60

9.      Listrik, Gas, dan Air Bersih Rp. 30.396,50

Total Rp. 3.338.195,70

(dalam milyar rupiah)

Terlihat bahwa sektor Industri Pengolahan dan Perdagangan, Hotel dan Restoran mempunyai kontribusi terbesar dalam PDB 2006. Sedangkan, sektor Listrik, Gas dan Air Bersih mengalami ”under investment” karena hanya menyumbangkan sekitar Rp. 30 triliun yang cuma kurang dari 1% dari PDB 2006. Di satu sisi, bilamana ingin mencari pendanaan untuk sektor unggulan, maka sektor industri pengolahan serta perdagangan, hotel dan restoran merupakan sektor yang tepat untuk diajukan. Namun justru kita membutuhkan dana investasi di sektor-sektor yang tertinggal, seperti bangunan, pengangkutan dan komunikasi, serta listrik, gas dan air bersih.

Bilamana diperlukan investasi yang padat karya, guna mengurangi tingkat pengangguran, maka sektor-sektor seperti pertanian, perdagangan, hotel & restoran, serta bangunan, dapat dikemukakan untuk mendapatkan pendanaan.

Proyek-proyek yang didukung oleh pemerintah seperti Program 1000 Menara Rumah Rakyat, Program 10,000 megawatt Pembangkit Tenaga Listrik, Program Infrastuktur termasuk program jalan toll, program Air Bersih, dan program-program dasar lain dapat memanfaatkan sukuk melalui Pasar Modal Indonesia.

Menurut Ketua Umum Asosiasi Bank Syariah Indonesia, M Riawan Amin, Bank Pembangunan Islam menyediakan dana sebesar US$ 10 milyar untuk program-program yang berkaitan dengan penghapusan kemiskinan. Alwi Shihab, Utusan RI khusus untuk Timur Tengah juga menyatakan bahwa di tahun 2008 ini, Indopacific dari Yaman berminat menambah investasi sampai dengan US$ 100 juta untuk pengembangan CPO. Investor-investor Timur Tengah berencana untuk menginvestasikan dana hingga US$ 5 milyar di Indonesia di tahun 2008 ini. Investasi tersebut sebagian besar bergerak di sektor riil, infrastruktur, sumber daya alam dan properti(Detik Finance, 3 Maret 2008).

Akan tetapi, realisasi dari rencana investasi ini belum dapat dipastikan, oleh karena ”kelambanan” pemerintah dalam menerbitkan rangkaian peraturan dan perundangan yang berkaitan dengan prinsip syariah dan sukuk. RUU Surat Berharga Syariah Negara sampai sekarang masih belum selesai digarap, walaupun adanya RUU ini telah didengungkan sejak tahun 2006. Dua RUU yaitu tentang ”Perbankan Syariah” dan ”Sukuk/Obligasi Syariah” masih belum dibahas DPR sampai saat ini. Rencana pemerintah di tahun 2006 untuk mengeluarkan Peraturan Pengganti Undang-Undang (PERPU) tentang Sukuk atau Obligasi Syariah belum ada kelanjutannya.

Sebelum diterbitkannya peraturan dan perundangan yang secara jelas gamblang menjamin secara sah keberadaan dan keabsahan dapat diberlakukannya prinsip-prinsip syariah dalam dunia keuangan dan pasar modal Indonesia, maka perkembangan keuangan syariah di Indonesia tidak akan bisa optimal, walaupun potensi untuk itu amatlah besar.

Prinsip Syariah, pada dasarnya melarang 3 hal yaitu riba atau menetapkan bunga, gharar ataurisiko yang bersifat spekulatif dan terlibat dalam kegiatan-kegiatan yang mudharat atau membawa akibat pada dosa seperti misalnya pembuatan dan distribusi produk yang beralkohol, menggunakan tembakau, mengandung babi, dan senjata, perjudian, pornografi, hiburan erotik.

Sedangkan, sukuk pada dasarnya dapat diartikan sebagai:”are asset-backed, stable income, tradable, and syariah compatible trust certificate. The primary issuance of sukuk is the existence of assets on the balance sheet of government, the monetary authority, the corporate body, the banking and financial institutions or any entity which wants to mobilize the financial resources”. (Salma & Hassan). Asset-asset ini dijadikan agunan hanya terbatas pada hak pemanfaatan (beneficiary title) dan tidak perlu perpindahan kepemilikan.

Jenis-jenis Sukuk antara lain Ijarah Sukuk Murni, Sukuk Campuran, (Hybrid/Pooled Sukuk), Variable Rate Redeemable Sukuk, Zero-coupon non-tradable Sukuk, Embedded Sukuk, dan lain-lain (lihat Salma & Hassan). Sedangkan proses pengurusan Sukuk ini dapat dilakukan melalui instrumen-instrumen keuangan seperti antara lain: Ijara (Leasing), Murabaha (Cost plus Financing), Istishna (Puchase with Specification or Construction/Engineering and Procurement Contract), Bai Al Salam (Purchase with Deferred Delivery), Mudharabah (Pofit Sharing), Musyakarah (Partnership/Participation Financing), Wakala (investment agency) agency)dan lain-lain (Abdel-Khaleq & Richardson; Maulana Taqi Usmani, Principles of Shari’ah Governing Islamic Funds”, Accountancy on-line Publication;dan appendix: Islamic Lending and Borrowing Instruments in Indonesia, Bank Muamalat).

Dengan semakin berkembangnya model-model sukuk, maka kemungkinan untuk dapat mengembangkan sukuk di Indonesia juga semakin besar. Namun semua ini juga tergantung kepada kemauan dan sikap politik ekonomi pimpinan negara untuk menjalankannya. Apalagi dengan mengingat bahwa program sukuk ini akan lebih “afdol” bilamana di dukung oleh asset yang dijamin oleh oleh negara/pemerintah.

Bila dalam awal perkembangan Sukuk di Timur Tengah dan Malaysia diawali dengan penerbitan Sukuk dari perusahaan-perusahaan milik pemerintah, maka Indonesia juga dapat mendorong BUMN yang bergerak dalam sektor riil untuk menerbitkan Sukuk di Bursa Efek Indonesia.

Namun demikian, sebelum dapat menerbitkan Sukuk ini, harus pula diperhatikan ketatnya persyaratan dalam ekonomi syariah, antara lain, saat ini Sukuk masih terbatas pada pembiayaan perdagangan atau produksi dan asset yang tangible dan yang langsung berkaitan dengan sektor riil. Di samping itu, investor Sukuk berhak sepenuhnya untuk mendapatkan semua informasi berkenaan dengan penggunaan dana Sukuk yang bersangkutan, assets yang menjadi dasar penerbitan Sukuk, dan hal-hal lain khususnya yang berkenaan dengan pembedaan yang jelas dengan investasi konvensional. Sebetulnya, hal ini tidaklah sulit untuk ditaati, oleh karena persyaratan ini juga mendorong penerbit Sukuk untuk lebih disiplin dan transparan dalam mengelola keuangannya.

Sebagai tambahan, perlu pula dipikirkan pendidikan tenaga-tenaga ahli dalam bidang ekonomi syariah dan Sukuk ini. Menurut catatan dari Security Commission Malaysia, di negeri itu telah terdaftar 27 orang yang menyandang sertifikat untuk mengelola Syariah Trust Funds, 4 orang dan 3 perusahaan yang menyandang sertifikat mengelola Sukuk.

Sertifikasi ini antara lain berstandarkan pada Islamic Finance Qualification (IFQ), dan telah dapat diperoleh di beberapa negara, seperti Inggris, Lebanon, Bahrain, Dubai, dan Malaysia.

Harianto Solihin, Presiden Direktur – Nikko Securities Indonesia

11 April 2008

Fixed Income Sukuk : Prospects for Corporate Issuance

Fixed Income Sukuk: Prospects for Corporate Issuance

Islamic finance is one of the most exciting areas of the capital markets at the beginning of the 21st century, and the Sukuk is very much a product of the new millennium.The petrodollars boosting the Gulf countries together with the vibrant economies of Southeast Asia have combined to bring Islamic fi nance to the forefront of the international fi nancial community. As a result, the Islamic capital markets are growing at an exponential rate.

In both the leading Islamic centers of the Gulf and Southeast Asia, issuers are seeking to tap the capital markets in a Shariah compliant manner. The rest of the world is catching on as well — from the UK to Japan and back across the Pacifi c Ocean to the US, issuers are ooking to take advantage of investors’ increasing demand for Shariah compliant investment products. Oft-quoted fi gures from the World Bank cite some 300 Islamic fi nancial nstitutions and funds with more than US$250 billion of assets, growing at approximately 10% to 15% per annum, with a further US$200 billion of assets located in Islamic “windows” or divisions of conventional banks.

Growth of Sukuk marketSukuk issues are a 21st century product, although they draw on centuries of Islamic fi nancial practice. While the 1990s saw a handful of structured-fi nance corporate deals tailor-made for a carefully delineated audience, the fi rst sovereign issue came in September 2001, with the US$100 million Sukuk issue by the Bahrain Monetary Authority although this was essentially for liquidity management purposes.

Other sovereigns soon followed suit, fi rst with the US$600 million Malaysia Global Sukuk Ijarah in June 2002 — the fi rst truly global offering — while Qatar maintained the momentum in September 2003 with its debut US$700 million Sukuk Ijarah issue.

The Sukuk market has continued to gain pace since those early years and has, more importantly, widened its range of issuers.

In the GCC, 2005 saw 11 issues raising US$2.3 billion, while 2006 saw 17 issues raising almost fi ve times the previous year’s volume, with just over US$11.5 billion being raised. Last year was another record year, with global issuance to the end of September reaching
almost US$39 billion, from approximately 150 issues.

It is clear from these levels that the Islamic fi nance market in general, and Sukuk issues in particular, are nevertheless still a “niche within a niche” when compared with the international capital markets as a whole. The industry is in the early stages of its life cycle and, as at the beginning of 2007, new ground is being broken with every issue, whether in terms of structure, volume or country of issuer.

In the Gulf Cooperation Council (or GCC, comprising Bahrain, Kuwait, Oman, Qatar, Saudi Arabia and the United Arab Emirates), the growth of Islamic fi nance has several major drivers. First and foremost is retailOne leading player in Islamic fi nance has described the business as “R2B” (retail to bank), and there is little doubt that it is the retail customer (whether the eponymous “Muslim in the street” or the increasing legions of “high net worth individuals” and “ultra-high net worth individuals”) who is seeking to invest and deposit money for utilization in accordance with Shariah.

As is well known, the amounts available from this sector have grown steadily in this new century, with the repatriation of funds to the Gulf region spurred on by events such as 9/11 and the fall of Saddam Hussein, the continued high oil and gas prices and the continual development of new Shariah compliant products.

The banking network in the whole of the GCC has been impacted by this new liquidity and is reacting to it in a variety of ways. Existing banks are establishing Islamic retail, commercial and investment banking platforms. For example, in Qatar, Al Safa Islamic Bank has appeared via Commercial Bank of Qatar and QNB Al Islami via Qatar National Bank, while in the UAE MashreqBank has started Shariah compliant operations via Al Badr Al Islami.

ther banks have gone a step further and undertaken conversion to be fully Shariah-compliant, such as Kuwait Real Estate Bank, Dubai Bank and Saudi Investment Bank.Completely new banks are also being established at a heady pace. Notable recent examples have included Al Rayan Bank in Qatar, Bank Al Bilad in Saudi Arabia, as well as Al Salam Bank and United International Bank in Bahrain.

The latter captured the headlines in the fi nancial pages in the GCC due to the initial authorized capital of US$3 billion, as well as the public involvement of the family of Prince Al Waleed bin Talal in the establishment of the bank.

Investors in the GCC are spreading their wings outside the immediate region as well. Signifi cant investment is being made by several leading players in Southeast Asia, with banks such as Kuwait Finance House and Al Rajhi Bank establishing operations in Malaysia, including signifi cant retail branch networks.

‘Double-dip’ opportunities

Activity has also been seen in Western Europe, in particular in the UK where fully Shariah compliant institutions such as the Islamic Bank of Britain and the European Islamic investment Bank have been established, with further institutions continuing to start up. Last year saw the authorization of the Bank of London and the Middle East, with at least two further institutions seeking the necessary authorizations from the Financial Services Authority to start their Islamic banking businesses.

From an issuer’s perspective, Malaysian corporations have for several years benefi ted from government-led initiatives designed to stimulate Shariah compliant transactions. Companies in the GCC are taking greater strides in the Sukuk market to broaden their appeal to fixed income investors, while at the same time ensuring the issuer’s Shariah acceptability” to its shareholders.

Sukuk issuance is also spreading beyond the GCC and Southeast Asia and it is worth examining why issuers outside these two main Islamic hubs should be interested in Shariah compliant fi nancing. The growing numbers of potential issuers investigating the advantages of Islamic issuance are primarily focusing on diversifying sources of funding.

Potential issuers are in particular attracted by the “double-dip” opportunities afforded by a fi nancing product capable of appealing to “conventional” fi xed-income investors, as well as enticing the participation of the vast wall of liquidity latent in the Islamic fi nancial community.

The ball started to roll in August 2004, when the German state of Saxony-Anhalt issued its €100 million (US$148.3 million) Sukuk al-Ijarah. The US broke its duck in 2006, when the US$165 million Sukuk al-Musharakah was closed for East Cameron Partners, while the Sultanate of Brunei also saw its fi rst issue with the US$150 million Sukuk al-Ijarah from the government (issued concurrently with two local-currency issues).

As at the time of writing, debut Sukuk issues for Japan and China had also been announced (although not yet closed), namely a benchmark issue for JBIC and a US$250 million power project respectively.

Perhaps most notably, the UK government announced in April 2007 its intention to study the feasibility of a debut Sukuk issue, with a further discussion paper to be issued by end-2007.

Development and innovation of structures A notable feature of the Islamic Sukuk market to date has not only been the degree of innovation and creativity involved, but also the pace at which those skills have been, and are increasingly, deployed. Each new issue brings a new structure or a signifi cant refi nement of a previously utilized mechanism.

This is, of course, to be expected given the youth of the modern-day Islamic fi nance market, but there is also little doubt that the overall trend is one of positive and constructive development, with structures tending to be simplifi ed as the underlying Shariah principles become better understood in the context of today’s fi nancial environment.

The simpler the structures, the more capable they become of wider application and, therefore, of greater appeal to issuers across the globe.

Perhaps one of the most noteworthy recent developments in the GCC Sukuk market was the issue of convertible or equity-linked Sukuk, fi rst by PCFC in January 2006 with its US$3.5 billion Sukuk al-Musharakahissue due 2008, followed in December 2006 by the US$3.52 billion

ukuk al-Ijarah due 2009 by the Nakheel Group (this latter issue is a novel pre-IPO Sukuk, as well as being the largest Sukuk issue to Both issues combined structural innovation with a successful appeal to investors for support, both within and outside the GCC, raising ignificant volumes of fi nancing (even by international standards) and successfully tapping into strong demand for equity-linked products.For the Nakheel issue, for example, Sukuk holders were given the right to subscribe for any future equity offered as part of an initial (or qualifying) public offering (QPO) by any member of the Nakheel group, such rights subsisting during the lifetime of the Sukuk issue. In addition, “look-back” rights were also given to Sukuk holders, in this case subsisting for a period of 12 months after the maturity date of the Sukuk issue.

In the event of there not being a QPO during the relevant period, the return to Sukuk holders will be enhanced by an additional 2% per annum. Whilet the ground-breaking nature of both of these equitylinked issues cannot be questioned, there is equally no doubt that
both transactions benefi ted by the issuers being seen as integral parts of “Dubai Inc”, namely corporate entities closely linked to the ruling parties in the Emirate of Dubai.

Another equity-linked product was the US$460 million issue by Aabar Petroleum, which was also notable for utilizing the Mudarabah structure for the fi rst time in the international capital markets. In March 2007, another exchangeable Sukuk was announced, this time by Aldar Properties in Abu Dhabi, for US$2.53 billion.

The US$225 million Sukuk issue by Sharjah Islamic Bank in October 2006 is also worth mentioning. While being on an altogether smaller scale than the “Dubai Inc” transactions described above, the issue was a capital markets debut for another Islamic structure, the coownership of assets based on the concept of Sharikat al-Melk.

Under this structure, certain rights and interests in specifi ed assets on the balance sheet of Sharjah Islamic Bank were sold to the special purpose vehicle (SPV) issuer of the Sukuk holders so that such assets became effectively “co-owned”, with each of Sharjah Islamic Bank and the SPV owning indivisible interests in the Sukuk assets.

The last 12 months have also seen issues featuring put options, or including both put and call options. In Saudi Arabia, Saudi Basic Industries Corporation or SABIC issued a 20-year Sukuk Istithmar (”istithmar” meaning “investment”) encapsulating put options every five years. The structure was geared to ensure that investors are almost certain to put the issue back to SABIC after the fi rst fi ve years, as subsequent redemptions will be at a discount to par.

The Investment Dar’s US$150 million Sukuk Musharakah issue due in 2011 illustrated above included both a put and a call option at the end of the third year. This allows Sukuk holders to focus on a shorter maturity fi nancing for an issuer without an investment grade rating from an internationally recognized rating agency, while affording The Investment Dar the opportunity to retire the transaction after only three years should such a rating materialize and allow it to refi nance at a lower cost. Innovation continued to be seen in 2007, despite the moreApril saw the closing of the US$650 million Sukuk al-Manfaa issue by the Sad Group in Saudi Arabia via its Golden Belt vehicle (utilizing receivables under a master lease and sublease structure), whilst National Industries Group in Kuwait has put in place a ground-breaking US$1.5 billion Sukuk program based on a Mudarabah structure. The first draw-down under the program closed in July 2007 in an initial issue amount of US$475 million.

Looking ahead

Islamic fi nance and the Sukuk market in particular are on the fast track. The geographical spread of the sector is increasing in pace, while with each successive issue it seems that new structures are being utilized and new investors being attracted to the sector. There is also no doubt that the label of “Sukuk” in itself generates a higher profi le for any transaction.

Two distinct, but related, trends in the corporate arena will also maintain the momentum in the Sukuk market. First, the turbulence experienced in almost every GCC stock index in 2006 has led many corporations to consider the “Islamicization” of their debt to ensure their equity is able to be treated as “Shariah-acceptable”, allowing Islamic equity funds (and individual investors) to invest in their shares. For example, Saudi Aramco and SABIC have each made a public announcement to this effect.

The second trend is the counterpart to this in the private sector, where many companies are family-run and managed, with the owners being Muslim. It is no surprise to understand that many such owners are now considering Islamic fi nance — and the Sukuk market — to address their fi nancing requirements. Both trends will be further reinforced by the steadily increasing variety of Shariah compliant instruments.

For corporations outside the GCC, the main attraction is the burgeoning universe of Islamic investors. The growth in the number of Islamic banks, as well as Islamic “windows” of conventional banks, has been described above and is leading to ever-greater interest by non-GCC corporates looking to tap into this expanding and increasingly liquid investor base.

At the same time, the universe of institutional investors is also growing, with the proliferation of Islamic insurance — or Takaful — companies and the increasing appetite and sophistication of GCC pension funds.

Private banking clients are also showing an increasing interest in Islamic fi xed-income products to bring a degree of compliance to their investment portfolios.

There is no doubt, however, that Islamic funds continue to be dominated by the real- estate and private equity sectors and there is an increasing need for funds focusing on the Sukuk sector to be established.

One sector where the market is still awaiting its fi rst benchmark issue, however, is in the realm of securitization. Two small transactions in Saudi Arabia have led the way for others to follow, and the Saudi market is one of the focal points for further securitization transactions during 2007, along with the UAE, where Tamweel made its debut US$220 million 25-year securitization issue in July 2007.

However, there are one or two myths and misinterpretations prevalentin the current market that need to be dispelled in order for a greater degree of clarity and understanding to prevail and to assist market development.

As for all Islamic fi nance products, the structure of a Sukuk issue must be asset-based. This has led to a certain amount of confusion of terminology, as many commentators have leapt to the assumption that every Sukuk issue is a form of asset securitization. This is a long way from reality.

To date, only a very small handful of issues can be seen as resembling the US and European securitization model (which has, as its core features, the concepts of true sale, bankruptcy remoteness, overcollateralization etc.).

Each and every other Sukuk issue has been asset-based, but in fact very few have even been capable of being described as asset-secured. The vast majority of issues revolve around an asset, or a pool of assets, but are usually structured to ensure investors have recourse to the full faith and credit of the issuer, rather than restricting their rights to the asset or assets incorporated in the structure of the issue.

This is not to say that asset-backed issues or true securitizations are not possible in a Sukuk format. Far from it — Islamic fi nance is a prime candidate for such structures (and this is discussed in greater detail below). However, in particular in the GCC, the market is still some way from seeing such issues.

Development is in many cases hampered by the lack of the necessary legislative framework in the relevant jurisdiction, although it is widely expected that further mortgage-backed securitization deals will be seen from the region in the near future.

One particularly interesting sector is the housing market in Saudi Arabia, where a long-term shortfall in the housing supply is being addressed by an expansion in residential real estate development and a corresponding need for an increase in residential mortgages.

The Saudi government has responded by announcing amendments to domestic legislation to further the home loan sector and, in parallel, to initiate the steps needed to develop securitization laws. It is foreseeable that in the relatively short-term, fi nancial institutions in Saudi Arabia will need to resort to the securitization market to meet local demands.

Elsewhere in the GCC, the massive expansion in the real-estate sector in the UAE, and Dubai in particular, has led to a different kind of pressure. Huge real-estate requirements are regularly estimated to exceed US$500 billion and credit-enhanced structures are required to ensure the requisite support from the international fi nancial community, which to date has not fi nanced the UAE real-estate sector in the volumes required for future projects.

Again, the securitization market is one possible tool that could be used to enable the required developments. Islamic mortgage providers are leading the market and it is in all likelihood the Islamic securitization market which will provide the solution.

Issuers will, however, also have to be aware of the challenges that are facing the Islamic sector. At the top of the list of concerns is the fragmentation of Shariah interpretation across the GCC and within each jurisdiction as well. At the heart of the matter is the fact that each Islamic institution has its own Shariah supervisory board that is required to review all activities of that institution, including investments.

However, there is more than one mitigating factor at play. The lack of standardization is at the top of the agenda of almost every multinational supervisory organization operating in the Islamic fi nance sector, led by the Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI) and the Islamic Financial Services Board.

Harmonization is also one of the key considerations for the leading indices and regulatory bodies in the region, in particular the Central Bank of Bahrain. An increasingly important factor is the fact that a very small number of leading Islamic scholars are attached to an increasing number of Shariah supervisory boards.

De facto, this is leading to a greater uniformity of interpretation across the GCC (perhaps with the exception of Saudi Arabia, where it is generally acknowledged that a more conservative” school of Islamic interpretation applies).

Another prime consideration is not to leave the Islamic investors behind. The project fi nance sector has already seen the phenomenon of carefully structured Islamic tranches that nevertheless fail to attract any support from Islamic banks (e.g. the only Islamic players in the Dolphin Energy tranche illustrated above were Islamic “windows” of conventional banks).

In an era of double-digit returns for investors in the private equity and real-estate sectors, it cannot be ignored that investors in the GCC — whether Islamic or conventional — are able to pick and choose their investments, with return at the top of their list of deciding factors.

This ties in to one of the other main current criticisms of the Islamic Sukuk market, namely that there is very limited secondary market activity, which means it is diffi cult for issuers to get a clear view on how its risk is seen — and priced — in the market. The Sukuk investor base is characterized as a take and hold market and this is due mainly to
the fact that the level of primary issuance has yet to achieve critical mass.

Investors are reluctant to trade the assets they have simply because there is no established pipeline of issuance. Equally, however, there can be little doubt this will change in the future, given the expected growth in issuance volumes in the short to medium term.

And last but far from least, a prospective issuer must investigate the tax consequences likely to arise from a proposed issue. This is essential, given the asset-based nature of Islamic fi nancing and the changes of ownership entailed in the various modes of Shariah compliant fundraisingfundraising.

The GCC is hardly known for its excessive taxation (although zakat and withholding tax must always be taken into account) and, in addition, the principles of Shariah are — to a greater or lesser extent — recognized by or incorporated in the local jurisprudence.

In Southeast Asia, Malaysia has led the way in introducing specific legislation designed to ensure that Shariah compliant issues are treated on an equal footing from a taxation perspective with conventional debt issues (indeed, the authorities have quite clearly enacted legislation designed to stimulate the sector, with the result that more than 80% of Malaysian capital market issues are Shariah compliant).

Outside the GCC and Southeast Asia, tax and regulatory hurdles will have to be jumped in each jurisdiction in order to ensure issuers obtain the optimal tax treatment for a particular issue. It is crucial for a transaction be treated as a debt-raising and not a transfer of ownership in the relevant asset(s), which could otherwise trigger capital gains (or losses) or other property-related taxes and duties.

In certain jurisdictions, such as the US, is possible to seek relief from the relevant authorities on a case-by-case basis. In terms of the most advanced legislative framework, it is the UK that has most explicitly embraced Shariah compliant structures in order to facilitate fi nancial services to be offered to the signifi cant Muslim community in that country.

The then Chancellor of the Exchequer went on record in 2006 in announcing the Labour Government’s “long-term ambition to make Britain the gateway to Islamic fi nance and trade”. This ambition was stimulated by the recognition that “Islam is Britain’s second-largest faith, and Muslims are involved in every walk of British life”, evidenced by the healthy growth rate in the Islamic mortgage market in the UK and the fl exible and supportive approach adopted by the Financial Services Authority in its licensing of the Islamic Bank of Britain and the European Islamic Investment Bank.

More recently, the UK government has enacted legislation to facilitate not only Islamic retail products, but also commercial and wholesale banking products with its development of the concept of “alternative fi nancing arrangements”. For example, the Finance Act 2005 permitted Ijarah structures to be extended to commercial property, while the Finance Act 2006 widened the ambit even further to Wakalah and “diminishing Musharakah”.

Legislation has also been passed (in the Finance Act 2007) allowing Sukuk issues to be treated for the tax purposes of both issuers and investors in the same manner as conventional bond issues.

(By David Testa, Gatehouse Capital)

GEJOLAK PASAR KEUANGAN GLOBAL DAN PELUANG PEMBIAYAAN DAN INVESTASI SYARIAH DI PASAR MODAL

Dua tahun terakhir ini pergerakan harga-harga Efek di pasar keuangan global, baik bersifat ekuitas, surat hutang, maupun instrumen derivatifnya banyak dipengaruhi oleh gejolak di pasar keuangan AS yang dipicu oleh krisis subprime mortgage. Subprime mortgage sendiri merupakan kredit pemilikan perumahan (KPR) yang beresiko tinggi - karena tidak disertai dengan rasio kolateral  yang cukup dan kelayakan kredibilitas debiturnya - yang diberikan oleh bank dengan jaminan dokumen kepemilikan atas rumah tersebut atau dihipotikan.

Masyarakat AS memang dikenal gemar berhutang, mulai dari pembiayaan untuk pemilikan rumah, pengeluaran rumah tangga, maupun pengeluaran konsumtif lainnya seperti pembelanjaan menggunakan kartu kredit. Belanja konsumen merupakan bagian terbesar yang menopang perekonomian AS dengan PDB sekitar US$ 14 triliun. Setali tiga uang dengan pemerintah AS yang juga gemar belanja untuk membiayai perangnya melawan terorisme dan anggaran belanja negara rutin lainnya yang juga maha besar, sementara setiap tahun neraca transaksi berjalannya selalu defisit ratusan miliar US$ dan dengan kecenderungan peningkatan defisit pada tahun-tahun berikutnya. Berdasarkan data dari Reuters yang dikutip oleh Kompas (20/10), untuk tahun 2007, neraca transaksi berjalan AS defisit sekitar US$ 731,8 miliar.

Ketika terjadi perlambatan kegiatan ekonomi yang mengarah ke jurang resesi di negara adi daya tersebut, banyak warga AS yang kehilangan pekerjaan atau setidaknya terjadi penurunan atas pendapatan bulanannya sehingga tidak mampu membayar cicilan kredit perumahan yang diambilnya. Karena memang sebagian besar debitur dari kredit subprime tersebut tidak memiliki kelayakan bayar, maka terjadilah kemacetan massal kredit di sektor perumahan AS sejak pertengahan tahun lalu, yang menyebabkan kolapsnya perusahaan-perusahaan keuangan pemberi KPR, diantaranya yang terbesar adalah Fannie Mae dan Freddie Mac. Kedua perusahaan tersebut berdasarkan data dari Bloomberg mengelola hampir setengah dari pinjaman perumahan di AS senilai US$ 12 triliun sehingga harus diambil alih oleh Depkeu AS.

Resesi ekonomi AS - bila terjadi dan menurut sebagian ekonom di kalangan universitas ternama AS bahkan sudah terjadi saat ini - diantaranya akibat biaya tinggi produksi barang-barang konsumsi dan industri karena lonjakan harga minyak mentah, komoditas (hard dan soft comodities), daya beli yang menurun, serta tidak berjalannya kegiatan investasi produktif di sektor riil karena kurang berjalannya fungsi intermediasi perbankan AS (yang mungkin sudah sakit sejak lama..?). Pelaku pasar keuangan di AS dan sekutunya di Eropa lebih suka mencari rente ekonomi dalam investasi portofolio derivatif dan spekulatif, yang merupakan bentuk kapitalisme modern yang dibangun dengan “monetary based economy” dan bukan “real based economy”.

Cerita belum berakhir disini karena rentetan gejolak kemudian terjadi di pasar uang, pasar modal, pasar obligasi dan pasar derivatif di AS akibat dipicu oleh krisis kredit perumahan subprime mortgage tersebut.

Subprime mortgage yang menjadi aset perusahaan pemberi KPR macam Fannie Mae dan Freddie Mac berupa hak tagih dan jaminan atas kredit yang diberikan kepada debitur kemudian digadaikan lagi kepada perbankan investasi ternama seperti Lehman Brothers dan Goldman Sachs Group Inc serta perbankan investasi lainnya, yang kemudian mengemasnya dalam bentuk Collaterized Debt Obligations (CDOs), yaitu Efek hutang derivatif yang merupakan hasil sekuritisasi berbasis agunan kredit subprime tersebut. Efek hutang tersebut bahkan diperingkat dengan kategori layak investasi (investment grade) oleh perusahaan pemeringkat Efek ternama macam Standard & Poors, yang kemudian dijual lagi ke nasabah lembaga keuangan lainnya, korporasi dan individu di AS, Eropa, dan Asia, melalui penjualan langsung atau dengan sistem keagenan.

Semakin tingginya kredit macet di sektor perumahan AS menyebabkan jatuhnya nilai pasar CDOs tersebut. Akibatnya, harga pasar saham, obligasi, dan surat hutang lainnya yang diterbitkan oleh bank-bank investasi ternama AS tersebut ikut terjungkal dan diperdagangkan dengan harga super diskon. Emisi sekuritas kredit yang baru pun menjadi tidak laku sehingga bank-bank investasi tersebut kesulitan likuiditas sehingga mengalami kebangkrutan, salah satunya Lehman Brothers, bank investasi yang sudah berumur satu setengah abad dan salah satu pendiri bursa Wall Street. Bank-bank investasi terkemuka lainnya yang memiliki exposure besar di Efek derivatif tersebut ikutan goyah, seperti JP Morgan Chase & Co, Merrill Lynch, dan Citigroup Inc.

Kondisi ini kemudian menimbulkan kepanikan para pemodal saham, pemegang obligasi, pembeli sekuritas CDOs dan Efek derivatif lainnya, bahkan merembet juga ke para deposan bank-bank komersial di AS. Maka terjadilah kekacauan (turmoil) di pasar keuangan di AS. Bursa Wall Street jatuh dalam ke level terendahnya dalam 5 (lima) tahun terakhir, penurunan tajam nilai pasar surat hutang dan Efek derivatif lain, serta terjadinya rush terhadap perbankan AS. Berdasarkan data dari Federal Deposit Insurance Corp (FDIC) yang dikutip oleh Bloomberg, setidaknya 15 bank mengalami kebangkrutann sepanjang tahun 2008 dan yang terbesar adalah Washington Mutual Bank (Wamu Bank) dengan nilai aset sekitar US$ 307 miliar.

Kekacauan pasar keuangan AS tersebut kemudian menimbulkan sentimen negatif di perbankan dan pasar keuangan global sehingga terjadi kejatuhan bursa saham utama di seluruh kawasan, termasuk pasar modal Indonesia, dimana Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) di Bursa Efek Indonesia (BEI) pada tanggal 8 Oktober (saat perdagangan saham di BEI dihentikan untuk sementara) telah turun hampir 50% bila dibandingkan dengan harga pada awal tahun (year to date). Kejatuhan IHSG selain dipicu oleh sentimen negatif krisis pasar keuangan global juga dipengaruhi oleh melemahnya harga saham-saham perusahaan yang berbasis penjualan dari sektor komoditas energi (crude oil dan batubara), logam (nikel dan timah) dan pangan (CPO dan karet), yang selama ini merupakan penyumbang terbesar pergerakan IHSG. Harga berbagai komoditas tersebut turun tajam antara 50 – 70% dari level harga tertingginya dalam dua tahun terakhir.  

Pasar keuangan global semakin panik dengan semakin meluasnya kemacetan kredit sektor perumahan ke negara-negara G-7 lainnya, salah satunya Inggris. Beberapa perusahaan keuangan pemberi kredit perumahan di negara tersebut kolaps bila tidak dibailout dan atau diambil alih pemerintah, seperti yang terjadi terhadap Royal Bank of Scotland Group Plc (RBS), Bradford & Bingley dan Northern Rock Plc. Kepanikan juga terjadi terhadap para deposan bank di hampir seluruh kawasan Eropa sehingga pemerintah setempat mengambil kebijakan untuk menjamin seluruh simpanan masyarakat dan pinjaman antar bank untuk membantu kelangkaan likuiditas yang terjadi.

Di Indonesia, selain terjungkalnya IHSG, kelangkaan likuiditas yang terjadi di perbankan dan pasar uang dalam negeri menyebabkan bank-bank berlomba menarik deposan dengan imbalan bunga di atas 10% untuk jangka waktu penempatan 1 bulan. Untuk nilai nominal dan jangka waktu penempatan tertentu bahkan dapat mendapatkan bunga jauh lebih tinggi. Perang tarif bunga yang terjadi menyebabkan terkoreksinya harga Surat Utang Negara dan obligasi pemerintah lainnya, terlebih setelah salah satu perusahaan sekuritas asing merekomendasikan nasabahnya untuk menjauhi surat utang Indonesia. Saat ini imbal hasil Surat Utang Negara berjangka menengah panjang dapat mencapai 15 – 16%.

Rapuhnya Sistem Keuangan Konvensional

Rapuhnya sistem keuangan konvensional yang dimotivasi oleh tujuan spekulasi dan permainan manipulasi sehingga didalamnya mengandung unsur ketidakhati-hatian (dharar), ketidakpastian dan resiko tinggi (gharar), riba, suap (risywah) maysir, dan kezholiman, telah diingatkan oleh banyak ekonom dan ahli keuangan lainnya di awal tahun 2000–an,  berikut adalah beberapa diantaranya :

David M Walker, Comptroller General pemerintah AS, mengingatkan betapa bahayanya situasi ekonomi negara AS. Posisi keuangan pemerintah Federal tahun 2004 hanya memiliki aset sekitar US$ 1 triliun sementara hutangnya US$ 8 triliun. Angka ini bila dimasukkan juga kewajiban kontinjensi Medicare dan Pension Plan maka utang pemerintah Federal AS menjadi sekitar US$ 37 triliun sehingga anak-anak yang baru lahir di Amerika sudah langsung memiliki utang US$ 100.000 per kepala.

Morgan Stanley menyebutkan bahwa pada tahun 2001 dan 2002 jumlah obligasi yang default di AS sekitar US$ 170 miliar. Jumlah ini lebih besar dari jumlah obligasi yang default selama 20 tahun sebelumnya secara kumulatif. Yang paling mengkhawatirkan lagi adalah emisi kredit derivatif yang pada Desember tahun 2002 saja ditaksir sekitar US$ 2.500 miliar atau kenaikan hingga 48 kali lipat dibandingkan angka pada Desember 1998 yang berkisar US$ 50 miliar. Transaksi derivatif ini hanya transaksi spekulasi dan akal-akalan yang dilakukan para investment bankers dan hedge fund managers. Warren Buffet dan juga Rubin, mantan Secretary of Treasury AS mengkhawatirkan transaksi ini karena dapat meruntuhkan sistem keuangan global (Harahap, 2004).

Skandal akuntansi dan sistem keuangan konvensional sering terjadi pada korporasi di AS, seperti kasus Enron Corporation pada tahun 2002. Sebagian diantaranya bahkan melakukan penggelembungan modal  dengan metode akuntansi yang dianggap tidak bertentangan dengan peraturan yang ada. Morgan Stanley, yang disewa Departemen Keuangan AS untuk menyelidiki perusahaan keuangan di AS menyimpulkan indikasi tersebut dilakukan juga oleh Fannie Mae dan Freddie Mac.

Bazerman (2002), menyebutkan bahwa skandal besar dalam korporasi yang mempengaruhi industri keuangan dan pasar modal tidak terlepas dari tindakan korupsi dan kriminalitas dari akuntan yang tidak memiliki etika dengan memalsukan angka dan melakukan penyelewengan untuk kepentingan pribadi dan kliennya. Hal ini tidak terlepas dari filsafat dan sifat subjektif dari akuntansi itu sendiri serta hubungan yang sangat erat antara akuntan publik dan kliennya.

Dalam dua dekade ini perkembangan ekonomi yang sangat mencolok adalah perkembangan sistem keuangan dunia. Perkembangan baik kualitas maupun kuantitas transaksi di sektor moneter ini berakibat ketidakseimbangan antara pasar uang dan pasar barang. Pertumbuhan di pasar uang, pasar modal, pasar surat hutang dan pasar derivatif berkembang sangat cepat, hingga pertumbuhannya jauh melebihi pertumbuhan perdagangan di sektor riil.

Dalam suatu seminar mengenai peluang dinar emas dalam perekonomian pada Januari 2003, disebutkan bahwa sejak gugurnya Sistem Bretton Woods pada tahun 1972-1973, telah membuka peluang perdagangan valuta asing, dan kegiatan tersebut telah berkembang secara spektakuler. Volume yang diperdagangkan di pasar dunia meningkat dari US$ 5 miliar per hari di tahun 1973 menjadi lebih dari US$ 900 miliar di tahun 1992, kebanyakan transaksi bersifat spekulatif dan kurang dari 2% yang dipergunakan sebagai pembayaran perdagangan.

Sementara itu, estimasi volume transaksi yang terjadi di pasar keuangan global (currency speculation dan derivative market) pada tahun 2002 saja diperkirakan mencapai lebih dari US$ 1,5 triliun per hari, atau sekitar US$ 400 triliun per tahun, sedangkan volume transaksi yang terjadi pada perdagangan dunia di sektor riil hanya US$ 6 triliun setiap tahun.

Nilai transaksi setiap harinya di pasar keuangan global saat ini dapat berkisar puluhan miliar US$ untuk perdagangan Efek derivatif, baik yang berbasis Efek ekuitas, hak tagih, kredit konsumsi maupun Efek bersifat surat hutang lainnya. Bila kredit perumahan di AS pada tahun 2007 mencapai US$ 12 triliun maka surat berharga CDOs yang merupakan produk hasil sekuritisasi atau turunannya nilainya dapat jauh lebih besar lagi, begitu pula potensi masalah yang ditimbulkannya. Ini belum termasuk lagi dengan Efek derivatif yang berbasis polis Credit Default Swaps (CDSs), yaitu polis yang dibeli oleh pemegang obligasi dari perusahaan asuransi semisal American Insurance Group (AIG) untuk proteksi atas resiko gagal bayarnya bunga dan pokok obligasi oleh perusahaan penerbitnya.

Melihat begitu besarnya nilai Efek dan kredit derivatif yang beredar di AS dan Eropa yang merupakan episentrum kekacauan sistem keuangan global maka potensi krisis yang ditimbulkannya juga maha hebat. Oleh karena itu sistem keuangan global patut segera dibenahi, salah satunya dengan memberi porsi lebih bagi berperannya sistem keuangan dan pembiayaan global berbasis Syariah. Data yang diperoleh dari S & P in Chicago Journal of Int Law, Vol 7, No 2, 2007 and World Bank Website, nilai industri pembiayaan dan keuangan Islam pada tahun 2007 baru sekitar US$ 750 miliar, dengan nilai emisi sukuk (outstanding) dan surat berharga Syariah lainnya diperkirakan sekitar US$ 200 miliar (Sukuk Summit, London 2008). Bila dibandingkan dengan Efek dan kredit derivatif konvensional yang beredar saat ini maka nilai emisi industri keuangan Syariah mungkin hanya sekitar 1 – 2% nya saja dan ini boleh dibilang estimasi yang paling optimis.

Peluang Pembiayaan dan Investasi Syariah di Pasar Modal

Runtuhnya sistem keuangan global yang dipicu oleh menggelembungnya emisi kredit derivatif dan investasi besar-besaran pada portofolio derivatif dan spekulatif yang pernah dikhawatirkan oleh Warren Buffet dan Rubin saat ini sedang berlangsung dan dapat semakin parah bila ketimpangan besar yang terjadi di sektor moneter dan sektor riil dan produktif tidak segera dibenahi.

Perkembangan pesat di sektor moneter dan pemanfaatan uang sebagai komoditas dan bunga sebagai harganya dalam ekonomi konvensional telah menyedot uang dan produktifitas atau nilai tambah yang dihasilkan sektor riil sehingga sektor moneter telah menghambat pertumbuhan sektor riil, menimbulkan inflasi dan menghambat pertumbuhan ekonomi.Dalam sistem ekonomi dan keuangan berbasis Syariah, dikotomi sektor riil dan moneter tidak akan terjadi karena absennya sistem bunga dan larangan memperdagangkan uang sebagai komoditas sehingga corak ekonomi Syariah adalah ekonomi berbasis produktifitas dan sektor riil (real based economy). Sistem ini akan mengembalikan fungsi uang sebagai alat tukar untuk memperlancar kegiatan investasi, produksi, dan perniagaan di sektor riil.

Aktifitas ekonomi dalam Islam dilakukan atas dasar keadilan, tidak saling merugikan, etika usaha yang benar dan baik, larangan riba, spekulasi, gharar, dan atau membiarkan harta (uang) tidak produktif, sehingga aktifitas ekonomi yang dilakukan dapat meningkatkan kegiatan sektor riil sehingga meningkatkan pertumbuhan ekonomi suatu negara. Prinsip-prinsip dan konsep Syariah dalam pembiayaan dan transaksi yang lain adalah :

1.     Transaksi bisnis harus berasaskan manfaat

Pemilik modal (shahib al-maal) hanya berhak atas pembagian hasil manfaat menurut nisbah bagi hasil yang telah ditentukan karena itu transaksi pembiayaan yang dianjurkan dalam syariat Islam adalah transaksi pembiayaan yang berdasarkan prinsip bagi hasil dalam bentuk akad mudharabah dan musyarakah.

2.     Transaksi harus spesifik dan transparan

Transaksi harus didasarkan pada itikad baik, spesifik dan transparan sehingga tidak boleh terdapat gharar, yaitu hal-hal yang dapat menimbulkan kerugian akibat bentuk transaksi yang obyeknya tidak jelas atau transaksi yang mengandung ketidakpastian.

3.     Resiko transaksi harus dikelola dengan baik

Transaksi yang dilakukan harus didasari oleh informasi dan pengetahuan yang cukup dalam mengenalisa resiko sehingga dilarang melakukan transaksi dengan motif spekulasi (maysir). Maysir yang terbesar adalah dalam situasi zero-sum game dimana keuntungan suatu pihak merupakan kerugian pihak lain.

4.     Prinsip kehati-hatian (ihtiyath) dalam penempatan dana

Kejelasan informasi transaksi, resiko maturitas, dan resiko sistemik harus tercantum dalam akad (perjanjian) transaksi penempatan dana.

5.     Pengelola dana (mudharib) harus menjaga amanah

Perusahaan dan pihak-pihak selaku pengelola dana harus bertindak profesional dan selalu menjaga kepercayaan yang diberikan oleh pemilik modal sesuai yang diperjanjikan.

Dalam konteks Indonesia, di pasar finansial umumnya dan di pasar modal khususnya, sebagai upaya untuk menangkal dampak lebih buruk akibat gejolak sistem keuangan global, maka sangat didukung langkah-langkah antisipasi penanganan krisis oleh pemerintah, diantaranya adalah pelonggaran likuiditas melalui percepatan belanja kementerian dan penurunan GWM perbankan menjadi 7,5% serta peningkatan jumlah nilai simpanan masyarakat yang dijamin (blanket guarantee) sampai dengan Rp. 2 miliar.

Sementara itu, antisipasi cepat oleh otoritas pasar modal dalam menjaga stabilitas dan meredam kepanikan pemodal di Bursa Saham patut didukung, diantaranya :

• Melakukan penghentian sementara perdagangan atau suspensi terhadap aktifitas pasar saham (market suspension) bila mekanisme pasar tidak berjalan normal dan diwarnai kepanikan.
• Kemudahan emiten untuk melakukan pembelian kembali saham-sahamnya (buy back) hingga 20% dari modal disetornya dan tanpa melakukan RUPS serta tidak dibatasinya nilai maksimum yang dapat dibeli terhadap total volume harian.
• Reksa Dana Terproteksi yang memiliki portofolio SUN dan memegang hingga jatuh tempo tidak harus melakukan marked to market.
• Melarang untuk sementara perdagangan saham-saham yang belum dimiliki (short selling).
• Menindak tegas pelaku pasar yang menimbulkan informasi yang menyesatkan.
• Merencanakan untuk membuat peraturan yang mengatur kegiatan REPO (repurchase aggrement) saham yang nilai transaksinya saat ini cukup signifikan.

Beberapa kebijakan yang diambil Bapepam LK tersebut adalah sesuai Prinsip-prinsip Syariah di Pasar Modal yang difatwakan oleh DSN MUI dan kemudian diakomodasi dalam Peraturan Bapepam LK, tentang penerbitan Efek syariah, yaitu larangan short selling atau bai’ al-ma’dum dan mencegah transaksi yang berpotensi terjadi manipulasi dan informasi yang menyesatkan sehingga transaksi berjalan sesuai mekanisme yang berkeadilan (al-’adalah) dan tidak saling merugikan dan membahayakan (laa dharara walaa dhirara) pemodal saham lain.

Larangan transaksi Efek lainnya yang diatur dalam Fatwa No.40/DSN-MUI/X/2003, adalah melakukan penawaran palsu atau manipulasi transaksi Efek (bai’ al-najsy), perdagangan Efek berdasarkan informasi orang dalam (insider trading), pembiayaan transaksi Efek dengan pinjaman berbasis bunga (margin trading), dan melakukan monopoli dan konsorsium atas perdagangan suatu Efek dengan menggunakan bantuan  pihak-pihak lain (melakukan cornering atau ihtikar).   

Gejolak sistem keuangan global yang dipicu oleh pecahnya gelembung investasi Efek dan kredit derivatif yang diciptakan oleh sistem keuangan kapitalis harus menjadi pelajaran bagi semua pemangku kepentingan pasar finansial di Indonesia. Oleh karena itu, selain langkah-langkah dan kebijakan yang diambil oleh Bapepam LK seperti tersebut di atas maka otoritas pasar modal dan pemerintah juga perlu mendukung perkembangan dan pengembangan pembiayaan dan instrumen investasi Syariah yang belum dimanfaatkan secara optimal sebagai berikut :

Sukuk

Definisi menurut Peraturan Bapepam LK No. IX.A.13, tanggal 23 Nov. 2006, adalah Efek Syariah berupa sertifikat atau bukti kepemilikan yang bernilai sama dan mewakili bagian penyertaan yang tidak terpisahkan atau tidak terbagi atas :

• Kepemilikan aset berwujud tertentu
• Nilai manfaat dan jasa atas aset proyek tertentu atau aktivitas investasi tertentu
• Kepemilikan atas aset proyek terntentu atau aktivitas investasi tertentu

Dalam industri keuangan Syariah, Sukuk merupakan bentuk sekuritisasi yang dapat berbasis aset berwujud, nilai manfaat dan jasa atas aset proyek atau aktifitas investasi tertentu. Sukuk berhubungan hanya dengan satu kontrak dan memelihara kesinambungan aset sepanjang waktu dan ini sangat berbeda dengan Efek derivatif yang mewakili turunan atau derivasi berganda dari kontrak yang berbeda yang dibuat dari kontrak dasar utama.

Sukuk dapat distruktur dengan skema dan akad mudharabah, ijarah, musyarakah, dan isthisna. Saat ini yang sudah diterbitkan di pasar modal dalam negeri adalah Sukuk dengan akad mudharabah dan ijarah, diantaranya :

• Surat Berharga Syariah Negara (SBSN)

SBSN atau Sukuk Negara diterbitkan berdasarkan UU No.19, tanggal 7 Mei 2008, dengan skema dan akad ijarah muntahiyah bittamlik atau perjanjian sewa menyewa dengan opsi pemindahan hak milik atas objek yang disewa kepada penyewa setelah perjanjian berakhir (sewa beli). Emisi pertama SBSN oleh pemerintah RI adalah seri IFR 0001 dan IFR 0002 senilai total Rp. 4,7 triliun. Nilai emisi ini hanya 0,9% bila dibandingkan dengan nilai emisi obligasi pemerintah sebesar Rp. 521,67 triliun (lihat Tabel 02). Berdasarkan UU tentang SBSN tersebut maka pemerintah dapat juga menerbitkan Sukuk untuk diperdagangkan di pasar modal internasional dalam bentuk Sukuk Global.

• Sukuk Korporasi

Diterbitkan pertama kali oleh PT Indosat Tbk dengan akad mudharabah atau perjanjian pengelolaan dana berbasis bagi hasil, senilai Rp. 175 milyar, dengan indikasi bagi hasil 15,75% pada akhir tahun 2002, yang saat itu berdasarkan Fatwa No.32/DSN-MUI/IX/2002, dinamakan sebagai Obligasi Syariah. Setelah keluarnya Peraturan Bapepam LK No.IX.A.13. maka istilah Sukuk kemudian mulai digunakan. Nilai emisi Obligasi Syariah dan atau Sukuk Korporasi hingga Agustus 2008 adalah Rp. 4,2 triliun atau hanya 5,6% dibandingkan dengan nilai emisi obligasi korporasi yang mencapai Rp. 74,2 triliun. Sebagian besar Sukuk korporasi tersebut diterbitkan dengan akad ijarah yaitu akad pemindahan hak guna (manfaat) atas suatu obyek dengan imbalan sewa tanpa diikuti dengan perpindahan kepemilikan, senilai Rp. 2,84 triliun atau sekitar 67,5%, sisanya dengan menggunakan akad mudharabah.

Efek Beragun Aset Syariah

Merupakan Efek Syariah yang dapat disekuritisasi dari aset keuangan berupa tagihan yang timbul dari pembiayaan murabahah, kartu kredit syariah, Surat Berharga Syariah yang diterbitkan oleh Negara atau korporasi dan tagihan lainnya yang didasari oleh skema pembiayaan syariah. Bapepam LK sudah memberikan peluang dan sangat mendorong pelaku pasar keuangan untuk menerbitkan instrumen Efek Syariah ini yang dalam Peraturan No. II.K.1 merupakan salah satu Efek Syariah yang masuk dalam Daftar Efek Syariah. Instrumen Syariah ini cukup potensial bagi pendanaan kembali Lembaga Keuangan Syariah yang memiliki aset keuangan berupa tagihan seperti dijelaskan di awal paragraf sekaligus alternatif investasi Syariah bagi portofolio Reksa Dana Syariah, masyarakat pemodal dan institusi pengelola dana lainnya. Perusahaan Manajer Investasi juga dapat menerbitkan produk investasi dengan skema Kontrak Investasi Kolektif dengan underlying asset Efek Beragun Aset Syariah (KIKEBA Syariah).

Reksa Dana Syariah

Reksa Dana Syariah adalah Reksa Dana sebagaimana dimaksud dalam UU Pasar Modal dan peraturan pelaksanaannya yang Akad maupun cara penerbitannya memenuhi Prinsip-prinsip Syariah di Pasar Modal. Reksa Dana Syariah dapat berupa Reksa Dana Konvensional seperti yang dikenal selama ini yaitu RD Saham Syariah, RD Pend. Tetap Syariah, dan RD Campuran Syariah. Data yang diperoleh hingga 31 Juli 2008, nilai dana kelolaan Reksa Dana Syariah (skema konvensional) termasuk RD Indeks Syariah (skema terstruktur) adalah Rp. 3,34 triliun atau hanya 3,49% dari nilai dana kelolaan industri Reksa Dana yang mencapai Rp. 95,6 triliun (lihat Tabel 03).

Salah satu Reksa Dana Syariah dengan skema terstruktur yang belum diterbitkan dan memiliki prospek imbal hasil yang menarik dan relatif aman untuk jangka panjang adalah RD Terproteksi Syariah dengan portofolio utama pada Surat Berharga Syariah yang telah dan akan diterbitkan oleh pemerintah seperti SBSN dan Indonesian Global Sukuk.

Reksa Dana Syariah dengan skema terstruktur lainnya yang dapat menjadi alternatif investasi syariah adalah Reksa Dana Kontrak Investasi Kolektif dengan Penyertaan Terbatas. Reksa Dana Syariah jenis ini dapat dimanfaatkan sebagai wadah penghimpun dana dari masyarakat pemodal untuk selanjutnya diinvestasikan dalam portofolio Efek Syariah semacam Efek Beragun Aset Syariah atau Efek Syariah hasil sekuritisasi Islami lainnya.

Saham Syariah

Saham Syariah yang dimaksud disini adalah saham-saham yang masuk dalam Daftar Efek Syariah (DES) yang diterbitkan oleh Bapepam LK dan dievaluasi secara berkala. Kriteria emiten atau perusahaan publik yang masuk dalam DES tersebut adalah emiten yang jenis usaha, produk, Akad, serta cara pengelolaan usahanya tidak bertentangan dengan Prinsip-prinsip Syariah, yaitu bukan usaha perjudian, bukan lembaga keuangan konvensional (ribawi), tdak memproduksi, mendistribusikan dan memperdagangkan barang atau jasa yang haram, merusak moral dan bersifat mudarat serta emiten yang tidak memiliki struktur permodalan dengan pembiayaan hutang berbasis bunga lebih dominan dari ekuitasnya.

Salah satu instumen investasi Syariah di Bursa Efek Indonesia adalah investasi dalam saham-saham yang masuk dalam DES. Sifat investasi dalam saham adalah potensi keuntungan yang tinggi dalam jangka panjang dengan volatilitas perubahan harga pasar yang tinggi pula dalam jangka pendek. Investasi dalam saham dibolehkan dalam Islam sepanjang dalam koridor etika, aturan dan penerapan transaksi yang sesuai dengan Prinsip-prinsip Syariah di Pasar Modal.

Saat ini merupakan timing untuk mulai berinvestasi pada saham-saham perusahaan yang memiliki prospek pertumbuhan usaha yang baik di masa mendatang dengan struktur permodalan yang sangat sehat, beberapa diantaranya adalah saham-saham Badan Usaha Milik Negara,  PT Tambang Batubara Bukit Asam (PTBA), PT Timah Persero (TINS), PT Aneka Tambang (ANTM), dan PT Semen Gresik (SMGR). Valuasi saham-saham tersebut sangat murah dan menarik (valuasi konsensus pasar menggunakan harga tanggal 17 Okt. 08), yaitu hanya memiliki rasio kemahalan (Price Earning Ratio) antara 3 hingga 5 X, dan bahkan memiliki posisi kas netto (net cash) dalam Neraca keuangannya.  Apalagi dengan memanfaatkan momentum kebijakan buy back yang disarankan oleh pemerintah kepada manajemen BUMN tersebut.

Demikian sumbangan pemikiran sederhana yang dapat kami sampaikan dalam Seminar mengenai Gejolak Sistem Keuangan Global dan Peluang Pengembangan Ekonomi Syariah yang diselenggarakan oleh Program Pasca Sarjana Magister Ilmu Ekonomi, Konsentrasi Islamic Economics and Finance – IEF, UNIVERSITAS TRISAKTI.

Wallohu a’lam bishowab

Jakarta, 24 Oktober 2008

Nuryana Hidayat SE., ME.

Director – PT Gani Asset Management